5月22日晚拼多多發布第一季度財報，當日股價大漲14.5%，總市值達到823億美元，同一天披露財報的阿里巴巴股價下跌5.87%，京東也下跌5.08%。

而就在半年前的2019年11月20日，拼多多發布2019年第三季度財報后，股價當天暴跌22.89%，為其上市來最大跌幅。

若以2019年11月20日的低點為基準，目前拼多多股價已翻了一倍有余。不過半年，市場對拼多多的看法已經發生了翻天覆地的改變。

好與壞的數據信號

去年股價大跌時，億歐對拼多多的觀點是：哪怕與早年的淘寶相比，拼多多在用戶層面也極具優勢，同時百億補貼在彌補客單價上的缺憾，進而追趕GMV的劣勢。

拼多多近1年股價 來源：wind

半年來拼多多發生了哪些變化呢？一季報披露了好壞兩方面的信號。

好的信號有：

1.活躍用戶數（MAUs）達到4.87億，同比增長68%

2.活躍購買用戶（近12個月內下單）達到6.28億，同比增長42%

3.平均單客年消費額（ARPU）達到1842.4元人民幣，同比增長47%

4.單季度收入達到65.41億元人民幣，同比增長44%

壞的信號有：

1.貨幣化率略微下降至2.8%

2.各項成本增加導致虧損大幅擴大，單季度營運虧損（Non-GAAP Operating Loss）達到35.88億，同比擴大121.2%。

亮眼的用戶、ARPU、GMV等數據增長讓市場相信，擴大的虧損數值在拼多多占領的市場面前基本不值一提。

樂觀的投資者似乎已經忘記了，中國電商市場早已不是群雄逐鹿的草莽時代。

就在拼多多披露Q1季報的同一天，阿里巴巴罕見地在季報中披露了GMV的數據，這是阿里巴巴在時隔15個季度后首次主動披露該數據，高調談及集團電商相關總GMV（近12個月）超過1萬億美元。

阿里用這個數字釋放了濃重的信號：阿里仍然穩坐、但已不局限于中國電商江山。

其穩坐表現在：阿里巴巴的中國零售電商GMV（近12個月）達到了6.59萬億人民幣，相比之下拼多多GMV（近12個月）為1.16萬億人民幣。

其不局限于中國電商表現在：阿里還有廣闊的海外市場，在其全球9.6億的活躍買家中，AliExpress和Lazada等還貢獻了海外1.8億用戶量。

阿里巴巴近2020第一季度報 來源：阿里巴巴官網

美股市場遠比A股市場更加有效，機構投資者占比要高得多，具備更強的定價能力。在這樣的前提下，為什么成熟的國際投資機構反而更看好拼多多呢？

輸與贏的戰略決策

2010年5月24日，B2C外貿電商網站蘭亭集勢收購一個針對中國消費者的B2C電商——歐酷商城。蘭亭集勢董事長郭去疾表示：“歐酷加盟蘭亭，讓我們有機會在中國國內電子商務市場實現跨越式發展。”

歐酷網成立于2007年7月，大股東是步步高，創始人是黃崢。被收購時歐酷估值216.7萬美元，這是黃崢在電商領域的小試牛刀。

隨后的2015年4月，黃崢創立拼好貨，第一天IDG就給了8000萬美元的估值。“除了水果，圍繞這群目標用戶還有很多可以拼的東西，我們想做的就是把國外很火的 Costco搬到中國來。”當時還是拼好貨創始人黃崢這么描述其未來業務戰略。

從一開始，拼多多就把Costco當作自己的學習對象，而Costco模式從本質上說并不是傳統意義上的零售商，它更像是消費者的代理，會員費是消費者為代理購物付出的服務補償。

基因決定了，拼多多的核心必然是圍繞用戶和消費者的，用戶是拼多多的主戰場。

這兩年，拼多多在主戰場戰果累累，從“兩億人都在拼”攀升至“六億人都在拼”只用了10個季度；相比之下，淘寶從2億活躍消費者走到6億用了21個季度，這是拼多多的勝利。

截至2020年Q1，淘寶活躍用戶數7.26億、拼多多6.28億、京東3.87億。總量上看，拼多多的活躍用戶距離淘寶只有1億，但其增長率仍然是淘寶的3倍（淘寶系的活躍用戶增長率為2.1%、拼多多7.3%、京東7.0%），拼多多在用戶端的未來，仍然具有較大的想象力。

拼多多在用戶數層面成功的主要原因是兩個：

第一是農村包圍城市策略，下沉市場的廣闊空間構建了第一層土壤；

其次，基于微信的流量池，社交電商構建了第二層土壤。

拼多多未來的用戶戰爭，也將建立在這兩層土壤的基礎之上。

我們先來簡單看一下微信生態的情況，根據騰訊2019年年報，微信的月活為11.65億，而騰訊在支付領域月活躍賬戶超過8億。

另外根據億歐智庫統計，一二線城市電商滲透率約為80%~85%，考慮到老人和小孩，一二線市場基本已經完全普及；下沉市場中，低線城市電商滲透率在55%~65%，農村市場滲透率為約為35%。

目前一二線總人口基數約為3億，下沉市場中城鎮總人口數約為6~7億，農村總人口數約為4~5億。

按此估計，一二線城市活躍電商消費者大約在2.4億；下沉市場中低線城市活躍消費者3.9億，農村活躍消費者1.6億，總活躍用戶在7.8億。

8億幾乎是拼多多現有模式（未國際化、未有新產品）用戶增長的天花板，按照現有增速，拼多多用戶將在2021年第一季度觸頂，基于用戶增長的故事將不再具有吸引力。

換句話說，拼多多未來一年內用戶增速，將會以肉眼可見的速度下降。

因此，從百億補貼開始，拼多多開啟了GMV的新增長故事。

GMV背后的驅動力是活躍用戶和單用戶的年均消費額，當活躍用戶數見頂，實際上拼多多要講的是年均消費額，即用戶在拼多多的客單價、購買頻次的故事。

百億補貼開啟之后，拼多多每個季度的營銷支出均增加30~40億，全年將新增120億以上的營銷支出，其中大部分都流入平臺的百億補貼活動，這是真實的、妥妥的“百億補貼”。

從這個角度上看，拼多多很值，買東西很值。

拼多多百億補貼的活動中，大部分都是客單價較高的數碼3C產品，如智能手機、高端耳機、家用電器等產品。這可以算是提高客單價的一種嘗試。

通過價格較高的數碼3C產品吸引用戶，是拼多多新增長故事的重要一環。

起碼在表面上，拼多多在這一點同樣收獲滿滿。基于各家披露的最新數據來看，拼多多的年GMV增長率大于100%，淘寶在30%~40%之間，京東在25%左右。

但我們還是發現了一絲危險的信號：根據最新的數據來看，拼多多的平均單客年消費額為1842.40元，距離淘寶的9075.76元、京東的5763.54元仍有4倍、2倍的距離。

并且百億補貼的效果大概率是邊際遞減的。也就是說，目前百億補貼的效果已經不如一年前該策略的效果，最明顯的是平均單客年消費額的增速，在經歷2019年Q2的16.7%的高速增長后，再也沒有返回兩位數，而是逐步降低至7%。

高與低的未來估值

基于以上對現有業務的分析，我們核心的判斷是：拼多多在用戶數層面前景比較樂觀，但用戶基礎和真正的盈利之間還隔著GMV增長、貨幣化率增長的大山，百億補貼加持的拼多多，暫時沒有顯現殺手锏級別的策略。

這落實到一個最直接的問題：連續大漲后的拼多多，是否擔得起800億美元估值？

我們選取了阿里巴巴、京東、Costco三家來對比拼多多的估值。從靜態的角度看，拼多多暫時還在虧損狀態，因此無法用PE估值法對比，只能使用PS和電商常用的P/GMV來進行對比。

從PS的角度，由于京東和Costco主要自營商品計入收入，而拼多多是服務費和廣告模式，因此PS可比的僅有阿里巴巴一家，與阿里巴巴集團整體估值來比，拼多多PS是其2倍，而僅相對于阿里巴巴體系內中國區零售部分的估值來比，則是3倍。

從P/GMV的角度，拼多多的P/GMV是阿里（中國零售）的1.4倍，是京東的2倍。在不考慮未來的增長的情況下，拼多多是被嚴重高估的。

但我們綜合PEG估值法的思想，引入PGMV/G的估值模型，即將GMV的增速作為另一個基準參數。我們可以看到，阿里和京東的PGMV/G都在1附近，而拼多多僅有0.5。

因為考慮到增長速度，這種估值法代表了面向未來的思想和信念。站在面向未來的角度，拼多多此刻的估值是較為合理的。

尾聲

面向未來，拼多多還有哪些可能？

比下沉更下沉：拼多多與政府的合作，下沉到更低線的農村市場（目前已與佛山、煙臺等地進行合作），拼多多2019年農產品電商銷售額達到1364億元，同比上漲109%，并連續三年保持三位數增長，這也使其成為國內最大的農產品上行平臺。

更加專注線下線上聯動、用戶的留存和轉化：拼多多入股國美，開始加碼線下和家電市場；同時直播、“秒拼”業務的發力，不斷搶占享有6億用戶的心智，百億補貼也仍在繼續，拼多多做著多個嘗試，盡力拼出一個更好的未來。

市場的選擇，是相信拼多多的未來。

作者：施展

來源：“億歐網”（ID:i-yiou）